2015地方政府“财政悬崖”压力上升

在房地产投资增速继续低位运行的前提下，2015年要实现7%左右的增长目标，基建投资增速需要保持在15.7%，对应13万亿资金需求。根据测算，增量保持基建增速15.7%以及存量基建债务接续大约存在3.5万亿的资金缺口。限额管理之下地方自主发债额度较为有限。PPP或成为中央和地方博弈的新领域。截至目前已有7各省公布了PPP示范或试点项目，项目总金额达约8000亿元。

警惕2015年二季度地方政府将面临融资断档带来的“财政悬崖”。地方政府债券发行的程序进展最快要到2015年年中；存量看，2015年地方政府到期需滚动的债务接近两万亿。2014年11、12月投放的信贷可以缓释一季度的风险，加之一季度并非开工旺季。因此二季度风险可能会逐步显现，不排除部分土地出让金收入与税收收入均大幅下降的区域出现债务“青黄不接”的流动性风险。

地方政府债务正在按照预定的“开前门、关后门，修围墙”政策框架得以推进。然而，预算法的“围墙”已搭建，但赤字率和发债规模的“前门”显然不足够支撑存量债务和新增基建投资，则“后门”面临着重新阶段性打开的压力。因此，在中央和地方债务并表的同时，可能需要继续提高中央政府的赤字率。否则，2015年中国版的财政悬崖可能面临压力。

报告正文：

2015年，中国新预算法正式实施，地方政府融资行为被关进“预算的笼子”，要求增量债务需通过地方债券的阳光渠道。2014年末开展的地方政府债务甄别，从特定角度可以说是通过改革促使中央对地方存量债务的主动并表，实现了政府部门内部杠杆率的转移，地方政府债务风险得到阶段性的缓释。在对地方债务“开门关窗”、去平台化的过程中，应考虑存量债务的到期化解、地方政府面临的土地出让收入的锐减和税收收入增速继续放缓、增量债务对稳增长的效应，并同步加快PPP和地方国企改革。按照2015年经济增速目标和地方政府收入初步测算，如果中央赤字率及自主发债规模没有更为积极的额度，中国地方政府的财政悬崖压力就可能会阶段性加大。

一、2015年7%左右的增长目标对应15.7%的基建投资增速和13万亿资金需求

预计2015 年资本形成对GDP增长拉动需维持在2.4%。从三大需求基本特征以及对GDP 的增长拉动看，资本形成和净出口对GDP的贡献波动较大，2000年以来消费贡献波幅不超过2%，而资本形成波幅达4.4%，净出口更是受国际经济形势影响波幅达6.1%。我们判断，2015年最终消费对经济增长的贡献会保持在2014年的水平，同时净出口对经济增长的拉动会随美国等主要贸易国经济形势的好转而有所增长，预计将由2014年前三季度的0.8%提升至1.0%左右。如此匡算下来，资本形成需要拉动GDP在2.4个百分点。

2.4%的资本形成对应着15.7%的基建增速

利用全社会固定资产投资与资本形成之间核算关系，基于资本形成的名义同比可以推算出全社会固定资产投资相应的增速。我们估算，在固定资本形成对GDP拉动2.4%、房地产投资低位运行的假设下，对应2015年名义全社会固定资产投资同比将由2014年1-11月的15.8%回落至14.6%。

假设2015年房地产投资增速为10%左右，则需要基建投资同比增长15.7%。尽管2014年商品房销售面积仍高达12亿平方米，但多数四线城市的去化速度不容乐观，三四线城市的土地购置持续下降。2014年全年土地出让面积不到3.4万公顷，降幅达20%。2014年11月，全国住宅的新开工面积降至-13%的低位。如果趋势没有显著改变，我们预计2015年投资增速仍维持低位，大概率在10%左右，销量回升对投资的拉动可能在2015年底才会有所显现。同时，假设制造业投资仍维持低位，可以推算2015年基建投资需要保持15.7%的增速。

二、2015年“钱从哪里来？”

基建投资的资金主要来自于自筹资金（58%）、国内贷款（20%）和国家预算内资金（13%），占比相对稳定。然而，2015年土地出让收入增速下降叠加税收增速持续放缓，自筹资金面临缺口，信贷资金在预算法下将进一步收紧，答案之一似乎来自于国家预算内资金，即中央财政赤字率的提升以及地方自主发债较大规模的供给。逐项来看：

1） 财政收入进一步回落

自2012年以来，伴随着工业增加值增速放缓、房地产相关税收的下滑以及营改增试点推进，税收增速逐年下降。其中，2013、14年营改增试点行业逐步推广，带来相当幅度的结构性减税。据国税总局统计，2014年前三季度因营改增减税额度达1448亿元，占比全部税收收入的1.6%。

2015年是既定的全面完成营改增的最后一年，房地产、金融、建筑等剩余的行业全面实行营改增将会带来更大幅度的减税额度。此外，2015年预计将进一步实施对中小企业的减税，新预算法实施要求地方政府清理不规范税收，房地产市场调整对税收的影响也还将继续。因此，我们判断2015年公共预算收入增速将较2014年出现一定程度回落，大约为7.8%（2014年1-11月累计增速8.3%）。

2） 土地财政模式逐步走向终结，2015年土地出让收入同比或将下降14%

土地出让收入是地方政府重要的收入来源，2014年全年土地成交随房地产销售疲软而大幅回落。2014年中指300城市土地出让收入同比由2013年的50%下降至-27%；全国的土地

出让收入2013年同比增速为45%，进入2014年增速逐季回落，前三季度分别为40.3%、14.5%和0.5%。

如果以房地产销售作为开发商拿地的领先指标，可以估算2015年全国土地出让金同比将下降14.3%。尽管自2014年12月以后，个别市场的地王又频频曝出，但是仅局限在部分一线城市，二三四线城市房地产开发商拿地情绪似乎并没有明显好转，且土地的溢价率也在不断下行，房地产市场分化特征显著。2015年土地出让收入下降对三四线城市地方可支配财力的影响不可小觑。

3） 赤字率提高将增加约2500亿元国家预算内资金

中央经济工作会议定调2015年将继续实施积极的财政政策，预计赤字率会有所提高，由2014年的2.1%提升至2.3%左右，将增加约2500亿元的国家预算内资金。

4） 来自信贷的资金将面临大幅缩水

中国的预算法修正案对地方政府最有力的约束之一是融资平台的去政府信用化、以及预算约束的硬化。附着在融资平台上的政府隐形担保褪去后，融资平台的信用资质更多依赖于自身资产质量、现金流状况，银行也将其视同为一般性企业发放贷款，投向融资平台的信贷规模预计会出现大幅回落。2014年11、12月部分商业银行在预算法大限前加快投放信贷，从一个侧面印证了2015年去政府背书后的融资平台的融资能力不容乐观。我们粗略估计，近几个月的信贷投放中约有40%投向融资平台，可能在8000-10000亿元左右。回归企业部门信用之后，融资平台的债券发行能力也会随之下降。

三、拿什么弥补3.5万亿的基建资金缺口

除了维持7%左右的目标增速需要基建的增量资金支持外，存量到期债务也需资金对接。从2013年审计结果看，2015年将会有1.9万亿的负有偿还责任的存量债务需要偿还，且尚未考虑3198亿元的地方政府负有担保责任债务和5995亿元的或有债务。而从债务的支出结构看，在负有偿还责任债务中，市政建设和交通运输等基建设施建设占比分别达到37.5%和13.8%。也即在2015年1.9万亿负有偿还责任债务中，有近万亿（9531亿元）基建资金需要接续。

增量保持基建增速15.7%以及存量基建债务接续大约有3.5万亿的资金缺口。我们测算的依据是：1）投资增速对应的额度，存量资金以审计署公布的地方政府负有偿还责任债务为基础；2）预算内资金变化幅度等同赤字同比；3）其他资金为除预算内资金和贷款之外的利用外资、自筹资金和其他资金等，其变化幅度用财政全口径收入增速变化来衡量。

限额管理之下地方自主发债额度较为有限。2009年起，中国开始以中央代发的方式发行地方债，并不断扩容。2014年中央代发规模达到4000亿元。目前中国的地方债券在具体的管理上与英国等实行单一制财政体系国家较为类似。例如，，英国规定地方政府债务余额占GDP须在4%以内，俄罗斯规定地方政府借债上限为预算支出的15%。考虑到2015年是实施真正意义上地方债的第一年，我们预计会控制在GDP的1~2%左右，对应7000亿—1万亿债券规模。

2015年二季度地方政府或将面临融资断档带来的阶段性的“财政悬崖”流动性压力。按照预算法修正案的规定，地方政府自主发债的额度需经全国人大和地方人大审议通过，地方政府债券发行的程序进展最快要到2015年年中。从存量来看，2015年地方政府到期需滚动的债务接近两万亿，也就是2015年上半年地方政府切实面临各项基建项目“钱从哪里来”的问题。2014年11、12月投放的信贷可以缓释一季度的风险，加之一季度并非开工旺季。因此二季度风险可能会逐步显现，不排除部分土地出让金收入与税收收入均大幅下降的区域出现债务“青黄不接”的流动性风险。资金无法落地也会导致基建项目进度放缓甚至停滞，加大经济下行压力。

PPP会成为新的地方政府隐形债务吗？

2015年PPP项目可能会出现井喷。根据上述测算，地方政府存量和增量债务合计缺口将在3.5万亿，有限的地方债券发行额度显然不足以弥补这一缺口。地方政府业已感受到资金缺口的压力，纷纷以PPP为融资的新抓手，竞相出台PPP指导意见、举办项目推介会。截止目前为止已有7各省公布了PPP示范或试点项目，项目总金额达约8000亿元。尽管如此，PPP依托于项目融资的方式，其融资能力显然不足以替代融资平台依托主体的融资规模。

PPP应严格限定为使用者付费，防止成为地方政府债务扩张新出口。可持续的PPP项目是以政府部门和私人部门风险共担、实现项目的激励相容为基础的，项目的设计、分担机制、政府预算的安排、PPP合作的法律框架等各方面“软环境”需与之相匹配。显然，目前中国的PPP之路刚刚开启，各项配套措施和法律环境尚待完善。目前，财政部推动的PPP更多以“使用者付费”为基础，《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》明确提出了示范PPP项目的范围是“各级财政部门要重点关注城市基础设施及公共服务领域，如城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施等，优先选择收费定价机制透明、有稳定现金流的项目”。其目的就是防止地方政府推出的PPP仍以传统的BOT、BT方式开展，成为中央和地方债务博弈的新领域之一。

四、“开门关窗”，窗子足够大吗？

地方政府债务正在按照预定的“开前门、关后门，修围墙”政策框架得以推进。然而，正如上述测算所显示的，预算法的“围墙”已搭建，至少从目前的数据测算，赤字率和发债规模的“前门”显然不足够支撑存量债务和新增基建投资，则“后门”面临着重新打开的压力。因此，在中央和地方债务并表的同时，应当实事求是地考虑提高中央政府的赤字率。财政部门试图给予地方政府债务警醒的同时，也应兼顾稳增长和防风险的底线，否则，2015年中国版的财政悬崖的流动性压力可能会阶段性加大。当然，从改革的角度来看，财政悬崖压力的阶段性加大也必然会倒逼地方政府加速国企改革。

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文章来源：中国金融四十人论坛。本文作者：巴曙松、牛播坤（华创证券研究所副所长）和余芽芳