中证登新规出台债市遇黑天鹅 腾空间或为迎市政债

政策如一张大幕，中证登12月8日一个公告，拉开了债市调整的这场大戏。

　　根据《通知》，中证登即日起暂不受理新增企业债券回购资格申请，对于已取得回购资格的企业债券，要求暂不得新增入库；对于债项评级达不到AAA级或主体评级低于AA 级的企业债券也不得新增入库；有新增入库的将强行出库。

　　与《通知》同时出台的还有一个长达42页的停牌通知。其中，通知停牌的企业债券多达1043只。

　　这会影响到几波的熊牛交替，以及未来的趋势？

　　12月9日，重要债券指数均受重挫，收盘时仅上证国债上涨0.03%，上证转债和中证转债则分别跌幅为7.82%和7.68%，而前一日二者分别上涨了3.35%和3.23%。

　　有市场人士喻之为“债市黑天鹅现象”，对此产生的市场影响以及市场经济影响，会是一个历史性的时间节点。到底市场如何反应，不管是否是债市的投资个人或者机构，犹如挂出了一个悬念。记者为此从财经、金融、产业等领域的角度解剖这场波动的成因、以让市场人士更加清晰判断经济趋势，以助投资者把控方向。

　　中国证券登记结算有限责任公司(下称“中证登”)城投债新规的影响已经显现。

　　12月9日，重要债券指数均受重挫，收盘时仅上证国债上涨0.03%，上证转债和中证转债则分别跌幅为7.82%和7.68%，而前一日二者分别上涨了3.35%和3.23%。

　　12月8日，中证登下发《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》(下称《通知》)，宣布暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库；同时规定债项评级达不到AAA级的企业债券不得新增入库，有新增入库的将强行出库。

　　当日，多名市场人士指出，新规将对交易所市场中重仓企业债的基金、券商、保险资管等施加降杠杆压力，进而对股市造成震荡。对此，中证登在其官网上发布回应称：“《通知》针对新增入库的控制不会对市场造成重大实质性影响”；且股票市场应不会因此受到重大影响，理由是“债券市场和股票市场相对隔离，市场属性、投资者结构、资金偏好等相关方面有较大差异。”

　　中信证券固收部研究主管邓海清认为，中证登此举的目的或许是通过降低交易所市场风险，为迎接财政部主导的“市政债”提供空间。

　　“良债驱逐劣债”

　　中证登表示，在国务院甄别和清理地方政府债务的背景下，中证登曾分别于今年5、6、8、9、11月向市场发布过五批次高风险回购质押券清理通知。中证登相关负责人表示，《通知》出台前，中证登已“反复测试论证、充分考虑了市场的承受程度”。

　　此外，中证登还表示，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》等规定，“要求明确政府和企业的责任，风险自担，并要求相关方面在明年1月5日前将甄别结果上报财政部”。但由于在结果出来之前，中证登“无法判断地方性债务融资平台债券类别和风险状况，且无法判断其对债券市场的影响和冲击”，故发布《通知》，以达到“审慎管理”的目的。

　　“我们并不相信这是中证登”脑门发热“的举动，也不认可这一政策违背整体宏观调控取向。”邓海清表示，中证登此举对企业债市场发展有积极意义。

　　邓海清指出，由于中国债券市场存在信用风险定价失效问题，目前中国债券市场难以通过城投债违约来实现风险定价。而随着2014年以来一系列信用风险事件的出现，产业债特别是民营债券的信用风险分化已经开始，但是由于有地方政府的隐性担保，城投债依旧是铁板一块，“这存在引发系统性风险的可能，同时对于未来地方政府融资成本降低有毁灭性的影响”。

　　他认为，中证登此举实际上是通过建立“人造信用利差”，以实现“良债驱逐劣债”的效果。在过去，由于低等级信用债同样可以质押，“在没有违约的情况下，高等级信用债几乎没有任何相对优势可言”。而在《通知》落实之后，“高等级信用债可以通过放杠杆弥补收益率的劣势，高、低等级的城投债收益率分化将进一步扩大。”未来低评级城投债不再成为市场最为偏好的品种，地方政府融资成本降低亦将成为可能。

　　为“市政债”腾空间？

　　国泰君安固收部分析，为享受交易所的融资便利，企业债近年来转托管到交易所的存量大幅上升，进而推高了托管到交易所的余额占比。据其统计，近期交易所企业债托管量每月增长400亿元以上，截至10月托管存量达到1.01万亿元，占到全部2.91万亿企业债存量的35%。国泰君安预计，若这部分债券丧失质押回购资质，有可能会引发去杠杆连锁反应。

　　“我们的杠杆没有放得太大，1.3倍左右，最近回购做得也比较少。”一位寿险公司固收部主管告诉记者，由于保险公司在风险偏好方面相对保守，此次企业债新政对其影响不大，“债基应该会是这次新政的主要承压方。”

　　中信建投报告指出，今年基金、理财大量增持了较多停止入库的城投债，目前基金杠杆在1.8倍左右，面临较大的去杠杆压力，而城投债收益率上行将导致产品净值下跌，净值波动亦将产生赎回压力。

　　一位市场相关人士向记者表示，接下来或有一批交易所市场企业债产品转托管至银行间市场进行交易，因为“大量企业债不能入库回购，意味着交易所市场企业债最重要的功能被剥离了。”他预计，交易所企业债市场可能会逐渐萎缩。但邓海清认为，中证登此举一方面通过禁止低等级债券放杠杆降低系统风险；另一方面则通过打压现有低等级城投债，可以为迎接高等级为主的市政债提供空间，财政部在选择发债市场时对交易所市场的偏好或会增加，“对于中国的任何一个金融市场而言，降低系统风险、扩大市场份额都是最为重要的两个方面”。