筑底复杂性可能远超预期

 近期低量纠结的市况特征，反映出市场预期一致下的交易行为收敛，而市场预期一致往往预示着趋势复杂性的开始。远超想象的A股市场剧情，已让经验碎片一地——风险已大部分释放，并不意味着筑底历程的简单结束。据此，从敬畏与尊重趋势的角度，我们试图从结构特征演化看全局，提出一些四季度前期交易规划的参考视点。

　　“激烈分歧”重回原点

　　近期以来，沪综指在3000-3200区间的脉冲波动，买卖冲动通常通过两个“激烈分歧”来释放：监管层对于场外配资的态度和美联储加息。

　　上周证监会向各地监管局下发《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，明确了规范场外配资不要“一断了之”。相对于“暂缓”与“一刀切”，算是一个中性偏正面的政策表态。可以预见，规范场外配资作为前期市场波动的诱因将显著弱化。进而，市场对于供需关系的关注，将逐步回归新平衡重建的多重因素，如产业资本卖出受限、IPO暂停等供给受限，以及证券交易结算保证金余额边际减少、新发基金规模下降，场内两融降杠杆、场外配资清查退出等需求下降。

　　上周美联储维持利率不变，主要是美联储考虑到近期全球市场出现的波动，对于美国通胀构成了下行压力，加息有悖于美联储就业和通胀的目标。同时，可认为是对中国经济下行压力做出的反应。因此，后续我们需要关注两点：首先，此次美联储收紧政策影响可能相对 “温和”，一方面收紧信号本身不会像2013年那么强烈；另一方面，相关市场已经为预期付出了代价。其次，上周五欧美股市与原油价格下跌，是否预示着此次美联储按兵不动，再次点燃了市场对于全球经济的忧虑，这种预期转化向A股市场反馈的压力，是需要关注的。

　　规范场外配资力度缓和、进程不变；美联储加息也仅是时间上的延后。这两个曾经引发市场“激烈分歧”的波动因素，短期内已趋于明朗，相关的市场猜测与预期重回原点。在没有出现新的焦点分歧之前，本周开始的市场波动，将更多由市场内生性来主导。因此，从市场目前结构特征演化来看全局，就显得非常重要。

　　筑底复杂性将超预期

　　将当前低量纠结市况定义为“震荡筑底”，是大多数投资者的共识性判断。事实上，市场共识越充分、预期越一致，往往预示着未来的趋势越复杂。在前瞻“诗和远方”的同时，更要关注眼前的“弹坑”。场内降杠杆、场外清配资导致的非自主性卖压、非市场力量的介入，这些前所未有因素的出现，注定了市场结构矛盾，会导致筑底的复杂程度超预期。

　　首先，目前市场估值结构进入较难打破的“均衡”状态。我们看银行板块指数与创业板综指的估值，银行板块由于非市场力量的介入，导致行业PE估值“逆势”回归到6这样一个2011年以来的历史均值附近(其间高低值分别为8、4)；创业板综指PE估值通过3个月调整，也已经回到68的历史均值偏下方(其间高低值分别为140、30)。两者的PE估值倍率也回到了10倍的历史均值(其间高低值分别为17、4)。我们认为，目前市场估值结构再度回到牛市启动前的“均衡”状态，短期内将很难被打破。因为在目前宏观基本面背景下，银行板块估值进一步向上修复的空间有限，同时由于非市场力量对于股价的影响，银行板块未来的价格表现或具有刚性的特征。创业板方面，估值提升将受到市场风险偏高下降与三季报业绩表现的制约。创业板前期业绩外延式增长将放缓，“股灾”使得创业板公司股价与业绩的“反身性”不复存在，并购重组和企业盈利的正反馈受到冲击。

　　不过在这种市场估值结构较难打破的“均衡”框架中，仅就目前价格与市场持仓成本的向下偏离程度来看，创业板平均股价比银行等大盘蓝筹股，具有显著的反弹修复弹性。在四季度市场有限的结构腾挪空间内，主要的市场机会依然指向超跌修复的中小市值股票。

　　其次，超跌反弹动力与中期压力共存。在市场的中期压力位置方面，我们提示市场一定要高度重视8月28日的周线跳空缺口(沪综指3388-3490点，创业板综指2246-2340点)，对于趋势运行构成的中期性压制。因为这个周线跳空缺口，向市场趋势释放的是类似于“头肩顶”颈线位的中期压力。事实上，目前沪综指与创业板综指离这个周线跳空缺口下沿的距离也就是9%和13%，市场预期的“震荡筑底”位置，离中期压力位置其实并不遥远，这可能与前期非市场力量对沪综指3000点心理关隘防御有关。另一方面，从6月中旬高点剧烈调整以来的细分下跌结构显示，9月下旬开始，市场的确存在一个级别尚无法定义的反弹上行波段，盘面中也反映出，尽管成交量依然低迷，但这个潜在反弹上行波段，已经开始对低市值超跌品种的价格拐点形成驱动力。目前市场正是运行在这样一个超跌反弹动力与中期压力共存的矛盾形态中， “时间换空间”的特征或许是市场中期运行特征的题中之义，“筑底”复杂性将超预期。

　　超跌反弹打响“第一枪”

　　规范场外配资政策表态明朗、美联储加息时间延后，这两个波动因素淡化之后，后续市场趋势将更多地由内生性来主导。基于较难打破的估值结构“均衡”状态，以及中期压力与短期超跌反弹动力的共存，我们判断9月下旬可能展开的反弹波段，将在有限腾挪空间内一波三折，时间意义大于空间意义。8月28日的周线跳空缺口压力，无论对于指数反弹级别的界定，或是个股板块实战，都是重要参照。

　　热点主题方面，国家主席访美期间，高铁、清洁能源、节能建筑等相关产业或受关注。但改革对于市场正面催化效应需要进一步积累，类似于“互联网+”的凝聚性投资主题尚需重建。总体看，低价、小盘的小市值超跌股将打响纠结反弹的第一枪。新兴产业白马成长股将有跟进表现机会。