征求意见稿出台核心旨在抑制新股“三高”，比如规定发行人控股股东、董事和高管所持股票 ，在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价等举措，或许会让发行人把发行价定得稍微合理一点。征求意见稿强化网下报价约束、大幅提高网下可配售比例，公司股本超过4亿元网下可配70%，网下配售的新股中至少40%应优先向公募基金和社保基金配售，显然政策制定者也是预期发行价将会更为合理、甚至认为认购者有油水可捞。不过，尽管发行人在发行价上可能稍微让利，但上市后的高价减持以及再融资权利，完全可以让他们堤内损失堤外补。尤其是公募、社保等网下认购机构获得大量一级市场筹码，其与发行人大股东利益更趋一致，显然各路主力大资金都愿意上市后股价高过发行价，这将诱发实力机构的炒新操纵动机，由此炒新操纵可能更为凶猛。

　　之前无论是交易所还是监管部门，还没有对炒新行为以及其中涉嫌操纵等违规行为引起足够重视，还没有进行深入查处案例，一般对爆炒新股案例只是停牌了事。去年沪深交易所出台抑制炒新新规，交易所监管措施重点放在临时停牌上面，新股在上市初期交易换手率或者波动幅度达到一定比例，就停牌一段时间，一些异常交易情况并没有上报证监会，以继续深查其中是否存在操纵行为；交易所甚至曾经按照参与炒新账户多数是中小资金的数据 ，由此推断炒新是散户所为，并没有考虑这些中小资金户头背后是否受一些主体共同控制。此次征求意见稿监管部门也没有对打击炒新操纵提出有效举措，由此操纵炒新将成为发行人挽回低价发行损失的主要手段，股价炒得越高，越有利于将来减持获得更多收益，而且还几乎没有被认定为操纵的可能，何乐而不为？

　　另一方面，征求意见稿推行新股发行市场化改革，根本不符合市场实情。IPO发审工作流程包括受理、初审会、发审会、核准发行等主要环节，之前，IPO节奏其实是由证监会掌握，抓手就是通过核准发行环节调控，即使一些企业通过了发审会，但就是迟迟不给核准发行批文，新股也就难以发行。此次征求意见稿为推动新股市场化发行，规定发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择；也就是说，证监会不再在核准发行环节设卡，不再控制新股发行节奏，企业只要履行会后事项程序，就可获得核准发行批文，核准批文有效期为12个月，由企业自己选择发行上市时机。

　　如果证监会不再在发审环节通过行政手段有意无意控制发行节奏，而让新股发行市场化，全部由市场主体来自我调节，那么在政策多变的A股市场，发行人就怕夜长梦多，只要拿到发行核准批文，哪里敢等12个月甚至一两个月，根本不会在乎市场点位高低、行情冷暖，企业的第一本能反应就是拿到批文就先发行上市再说，不管发行价多低，发行人也愿意发行上市，即使暂时吃点亏也无所谓，因为只要上了市，将来就拥有各种数不清的特权。直接结果就是，证监会一发批文，企业就发行上市，证监会审核能力有多大，新股发行节奏就将有多快。

　　就此而言，征求意见稿一方面将导致市场主力扎堆新股炒作甚至操纵，另一方面又可能导致新股发行链条开足马力生产，形成新股“大跃进”，由此必将导致市场弃旧迎新，市场暴跌、新股逆势走强。目前的市场环境，根本没有奢谈新股发行市场化的资本，因为A股市场还是一个不能称之为真正市场的市场，盲目追求新股发行市场化，只能是形成新一轮股灾，让发行人一夜暴富。

　　笔者以为，当前就新股发行改革而改革，这个改革思路已经走到尽头，应该尽快跳出这种僵化思维局限，改从严打二级市场操纵，利益输送等违规行为入手，让市场正本清源，之后新股发行各种问题才可能得到根本解决。

　　------------------

　　新股发行改革能否解A股扩容之忧？

　　■一项网调显示，超过77%的参与者认为新一轮改革是“利空”

　　■市场人士认为，“修修补补式”的改革难以打破既有利益格局

　　■专家建议，证监会应果断推行“监审分离”，将发审权下放交易所

　　新股发行经历9个月的“空窗期”之际，中国股市迎来了新股发行制度改革的再起步。IPO重启的预期也随之升温。

　　以“市场化”为主导方向的新一轮改革，能否化解困扰A股多年的扩容之忧？作为资源配置重要平台的中国股市，又该如何稳妥恢复融资功能？

　　“组合拳”推动新股市场化发行

　　中国证监会近日下发《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》并向全社会征求意见。意见稿从推进市场化发行机制、进一步提高新股定价市场化程度、改革新股配售方式等方面打出“组合拳”。

　　券商自主配售、加强披露、强化责任主体诚信义务，成为此轮新股发行制度改革最受关注的亮点所在。

　　对于网下发行的新股由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式并在发行公告中披露，英大证券研究所所长李大霄表示，这一规定改变了卖方原有的利益链条，将卖方与买方的利益一定程度上联结在一起，有利于买方，是配售机制的一次创新尝试。

　　不过李大霄同时提醒，未来在新规的实施过程中，应注意消除自主配售权的寻租空间。

　　《意见稿》指出，要提前招股说明书披露时间节点，强化新股配售过程的信息披露要求，发行人IPO预披露后财务数据不得随意更改。在北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐看来，进一步提高对信息披露的要求是《意见稿》“最实质性的动作”，此举有利于增加资本市场透明度。

　　此外，《意见稿》强化了发行人和控股股东等责任主体的诚信义务，加大了对其采取的监管措施力度。这也被认为可有效遏制虚假上市等危害资本市场的行为。

　　新一轮改革难解A股扩容之忧

　　当下，A股市场新股发行正经历长达9个月的“空窗期”。在此期间，对于新股发行恢复的预期也数度升温。尤其是证监会IPO在审企业专项核查告一段落之后，重启发行似乎已“箭在弦上”。

　　在这一背景下的改革再起步，能否解A股扩容之忧？

　　某专业财经网站就此进行的一项网络调查显示，截至6月11日零时，超过77%的参与者认为新一轮发行发行制度改革对A股而言是“利空”，另有一成认为“说不清楚”。而在回答“您怎样看待新股定价市场化改革”的问题时，仅有约8%的参与者认为“会有效抑制新股的炒作行为”，选择“效果有限”和“说不清楚”的则高达逾九成。

　　以“市场化”为导向的新一轮改革，似乎仍未获得投资者的认可。业内专家认为，改革未能触及市场核心问题或是关键所在。

　　在天相投资顾问有限公司董事长林义相看来，新股发行制度改革的核心问题是“谁决定谁能发”，而已公布的改革征求意见稿回避了发审决定权问题。“新股发行制度在强化发行人责任的同时，同样应该赋予发行主体与责任相对应的自主权。”林义相说。

　　IPO重启关键在“价格适当性”

　　长期以来，由于新股发行价格虚高、超募严重，以及由此引发“炒新”风盛行，成长性过度透支导致上市后估值快速回落，限售股解禁引发股价下行等等因素，A股市场视扩容为“洪水猛兽”。

　　在稳妥重启IPO方面，新一轮发行制度改革被寄予厚望。

　　上海证券交易所首席经济学家胡汝银表示，股票市场具备定价、筹资、融资、有效配置资源、实现金融结构优化五个功能，其中定价是基础，实现资源有效配置的前提是有正确的价格信号。如果价格不能正确的反映公司值多少钱，资源配置就会扭曲、混乱。

　　而在许多市场人士看来，现行的行政管制式的发行制度，是导致股票市场供求关系扭曲、定价体系混乱的主要原因。行政管制令市场股票实际供给数量维持在低水平上，以至供不应求。企业实际融资需求被阻拦在市场之外不能自由进入，使得市场价格居高不下。而在供求关系持续失衡的背景下，越积越深的IPO“堰塞湖”对A股形成难以消除的重压。

　　这意味着，在发审制度仍以行政权力为基础的背景下，“修修补补式”的改革难以打破既有的利益格局，难以改变一、二级市场的分裂和对立。

　　多位专家表示，真正的市场化改革，应立足于淡化直至取消股票发行环节的供给管制，推动建立证券一级市场的市场化供给机制，使股票市场由卖方市场转化为买方市场，自我建立供求的动态平衡。

　　而在当下审批制尚不具备条件完全取消条件的背景下，“监审分离”被认为是较具可行性的改革途径。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏建议，证监会应该果断把审批和监管分开，其职责就应是监管，将发行审批下放给交易所。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐则表示，证监会从“一票决定权”转变为“一票否决权”，转而主要由交易所、券商和上市公司自己决定是否发行和上市，这不仅能搞活资本市场，也可减轻监管部门的压力。(金融投资报)