券商策略周报：积极应对 市场未到“山穷水尽”时

　上周市场延续高位调整格局，上证综指、深成指、沪深300、中小板和创业板综指跌幅分别为1.66%、2.83%、2.09%、1.54%和1.83%。行业板块上，除计算机等行业持平外其他行业全线下跌，通信、银行、交运、汽车跌幅相对较小，煤炭、轻工、钢铁、有色、房地产跌幅靠前；主题上，海西、体育、充电桩和高铁表现优异。

　　湘财证券 ：

　　随着市场逐渐进入11月份，市场将逐渐进入政策空档期。在这个时点上市场将面临估值切换的需求，市场将更加关注明年的政策走向。

　　招商证券 ：

　　熊市末期，反复震荡，不会单边上升或单边下跌，经济底部并没有探明，单纯的利率下行很难让行情走得更远，因为没有基本面支撑的估值提升不可能持续太久。但市场底部有望逐步抬高，毕竟无风险利率与风险溢价在下行。建议蛰伏等待，等待调整之后寻找下一个反弹机会。

　　银河证券 ：

　　三季度及9月数据进一步表明微改善被打断，经济下行压力较大；微刺激边际效用递减，难以发挥更大的效果；小市值股票调整风险仍未释放完毕。10月份剩余一周，秋收行情重视收割，既是高点也是收时。

　　申银万国 ：

　　短期市场已经转弱，尤其量能明显萎缩，均线系统走向不利，短线关注60日均线(目前上证综指在2278点)的支撑，2300点关口可能将反复震荡拉锯。

　　光大证券 ：

　　大盘延续两周跌势，主要是因为短期新股集中发行所带来的资金分流效应，且前期大幅上涨缺少经济面的支撑，存在回调诉求。以上因素短期内仍将给市场带来负面影响，但长期来看，政策红利、改革红利、法制红利将逐渐改善经济基本面，叠加沪港通的影响，股市上行将重新获得支撑。

　　广发证券

　　积极应对 市场未到“山穷水尽”时

　　最近三周的数据显示，宏观经济的恶化趋势已得到控制。10月以来30个城市地产销售环比9月出现进一步回升(环比回升3.3%)，1-10月地产销售累计同比跌幅也进一步收窄(年初至今的累计同比增速为-15.6%，最差的是7月份的-18.8%)。此外，水泥、煤炭等传统行业的价格近期都已止跌企稳。随着环比数据的改善和去年高基数效应的减弱，预计未来半年宏观同比数据会有微弱改善，因此最低点应该就是今年三季度了。

　　但股市却在最近两周出现了调整，和三季度数据恶化、股市暴涨形成鲜明反差，难道这次A股的波动从头到尾都要和基本面反向？目前投资者对接下来的行情确实是很犹豫，主要是对一个问题难以释怀，那就是“前期涨太多”——由于前期涨太多，把乐观预期都释放完了，所以接下来很难有超预期事件再次推升市场；由于前期涨太多，大家都赚到钱了，所以追求绝对受益的投资者该减仓兑现收益了；由于前期涨太多，所有行业几乎都轮涨了一圈，所以找不到还能涨的板块了。从这可以看出，目前大家还是以一种博弈的思维占主导。由于博弈思维强调的是对短期市场特征的应对，而我们认为如果把视线放长到半年左右的中期环境下，无论是市场空间还是行业选择都还未到“山穷水尽”的时候。

　　把复杂的问题简单化，未来半年的宏观大背景，在传统策略分析框架下是明显有利于股市的，这时候是否有必要因为博弈短期波动而减仓？其实从传统的策略分析框架来看，目前应该属于“教科书式”的做多股市阶段：首先，今年中观和宏观数据最差的时候应该就是三季度了，接下来半年会企稳弱回升；其次政策环境在不断宽松，并且在明年三季度之前通胀水平都将处于低位，这意味着货币政策仍有进一步放松的空间；最后，资金利率的进一步下行也应该是确定的，从大类资产配置角度风险资产也更具吸引力。

　　在军工板块之后，真的找不到还能扛起大旗的行业吗？其实未必，建议关注券商板块。回顾2013年以来的市场波动，确实需要一两个突出的行业来维持市场的活跃度。从去年的传媒、医疗，到今年上半年的新能源汽车、软件，再到今年三季度的军工，这些行业的共同特征是：他们都直接受益于经济转型和体制改革，原有的市场空间和商业模式都打开了想象空间，并且不断有事件性的催化剂进一步加强了大家的乐观预期。今年9月以来，我们从业绩角度推荐了医药、铁路设备、非银金融、环保等行业，其中医药和铁路设备已在前期有明显的表现。而展望未来半年，我们认为非银金融中的券商股空间更大，因为该行业近期发生的变化与前期轮动的强势行业有很多相似之处——

　　(1)券商也是经济转型和体制改革的受益者，业务模式创新空间巨大。在新一届政府深化改革的路线图中，金融改革是非常重要的一步棋，与券商相关的改革路线包括：构建多层次的金融市场、提高直接融资比例、提升资产证券化规模、鼓励兼并收购等。券商是这些改革措施最直接的参与者，必将迎来业务模式的不断创新和市场空间的不断扩大(如融资融券 、质押式回购、新三板做市、直投、兼并收购顾问等新业务)，同时还能降低传统经纪业务在主业中的占比，从而缓解佣金率下行对盈利的冲击。

　　(2)券商是少有的还能大幅加杠杆的行业，为盈利能力提升打开了想象空间。随着宏观经济从“增量经济”转向“存量经济”，国内大部分传统行业将不再具有加杠杆空间，这意味着他们的ROE水平也会见顶回落。而券商行业在前几年受制于业务模式和政策限制，杠杆倍数较低，直接限制了ROE水平(2013年ROE仅6%)。随着券商创新业务的不断发展，我们相信对于券商杠杆限制政策会不断松绑，券商会成为少有的还能大幅加杠杆的行业，从而为ROE提升打开想象空间。

　　(3)券商近期事件性催化剂也会很多。首先，目前是三季报密集发布期，受益于三季度经纪业务和两融业务的扩张，预计券商行业将是三季报加速最快的行业之一；其次，新三板做市商制度和新的重大资产重组管理办法均已发布，券商在新三板做市和兼并收购这两块新业务上将会很快看到实质性的扩张；第三，近期资金成本明显下降，券商两融业务的息差也有望扩大；最后，在年底还有望看到更多鼓励券商发展创新业务、松绑杠杆限制的政策出台。

　　综上分析，我们认为未来半年投资者应以积极的态度应对市场，短期由于博弈带来的调整并不会扭转市场强势局面，券商有望接棒军工成为下一个引领市场的板块。当然，除券商之外，我们也继续维持对医药、铁路设备、环保、新能源汽车行业的推荐。

　　国信证券

　　无需过度纠结数据系统性风险可控

　　一、经济数据波动无需过度纠结，系统性风险可控

　　上周经济数据密集公布。三季度GDP同比增速达到7.3%，好于市场预期。但从分项来看，在服务业增速下滑情况下，第二产业增速的相对稳定，与三季度工业增加值增速的大幅回落存在一定背离，这引发了市场的广泛讨论；而汇丰PMI初值总指标的回升，与主要分项的回落也使得市场解读存在颇多分歧。我们认为对此无需过度纠结，即使真实的经济情况要弱于数据表现，但近期无论是从政府表述还是地产政策，以及正回购利率下调等具体措施，都显示出政府经济托底的意图十分明确，经济的尾部风险仍然可控。而周末有媒体报道沪港通可能推迟，或与沪港通交易系统和税费认定问题有关，但我们认为，作为一项国家级政策不太可能长期搁置，因此，短期情绪冲击大于对两地市场的实质性影响。整体而言，我们认为市场系统性风险仍然可控，大盘指数回调空间相对有限。

　　二、市场已现“渐冻症”迹象，未来需注意结构风险

　　四中全会从具体内容上难以为市场提供相关的投资主题，而受美股映射影响的科技热点类股，则受制于美股回调压力，虽然市场无系统性风险，但却缺乏新的投资主线。未来市场主要面临的是结构风险，包括前期过度炒作的题材股，以及三季报披露期业绩不达预期的公司，均是需要重点规避的方向。配置上仍然建议以稳为主，关注医药等大消费行业及环保、高铁等政府鼓励产业。

　　三、证监会新规有利于进一步促进公司并购重组活动

　　上周证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》以及对《上市公司收购管理办法》的修订，作为对7月11日发布的两个征求意见稿的确认。截至10月，2014年上市公司重大资产重组已完成84件，超过过去两年全年的78和55件，且还有170件重大资产处于筹划或者待审阶段，并购重组出现明显提速。而此次新规进一步放松了对于并购重组的审核，有利于进一步促进上市公司并购重组活动。随着金融市场的发展以及政策支持，未来有望出现类似美国上世纪80年代的并购潮，这将成为未来可以持续挖掘投资机会的一个重要方向。

　　四、海外市场包含对联储宽松与油价反弹的预期

　　尽管上周海外市场出现动荡，但由于本轮美国市场反弹发端于数位联储官员的鸽派表态，因此目前美国市场中包含着较大幅度的联储宽松预期——联邦基金利率期货隐含首次升息时点仍为2015年9月，比1个月前推后了一个季度。如果2015年9月联储首次升息，全球经济得以休养生息的时间将大大延长。

　　此外，虽然长端通胀预期并未显著恢复，原油期货指数基金(USO)和UCO出现显著溢价或大笔资金申购 。历史上，原油期货指数基金溢价，或大笔资金申购都是原油价格触底反弹的拐点，背后主要逻辑在于部分资金的提前建仓。

　　由于11月联储没有公开市场委员会会议，10月28-29日的联储会议需要达到稳定市场两个月的目标，联储将大概率满足市场宽松货币政策的预期，从而触发风险资产的普涨。

　　海通证券

　　短期波折无需过虑

　　下跌主要源于心理波动。上周市场继续下跌，回调已两周，但表征上看市场并未出现恐慌。已公布三季报的上市公司中，416家公司单季度盈利增速上升，500家公司单季度盈利增速下降，两类公司10月至今股价平均跌幅均为2.2%，可见是累积一定涨幅后内心的不安在作祟。

　　挺过揪心，不必灰心。(1)沪港通推后传言让投资者心理蒙上了一层阴影，RQFII规模略下降。但24日证监会新闻发布会表示《上市公司股东大会规则》和《上市公司章程指引》，就是为解决沪港通实施后表决提案问题，可见各项准备工作仍在推进。且沪港通本身就是金融改革的一部分，即便推出延后也不会终止。(2)十八届四中全会明确提出依法治国、依法执政、依法行政，这是国家治理的完善；10月24日国务院常务会议决定创新重点领域投融资机制，市场传言国务院设立中央国企改革领导小组。消除经济硬着陆的托底政策未停，改革转型的政策未断。

　　不急于退防，继续优化结构。(1)市场下跌主要源于情绪波动，展望后市，托底政策消除经济硬着陆风险，偏松货币政策使利率下行趋势延续，改革推升风险偏好上升，这些趋势未变，短期波折无需过虑。(2)继续优化结构，大方向仍然看改革、转型，风格上建议从小盘走向中盘。改革角度，继续重视国企改革；转型角度，关注健康服务业的医疗、体育，科技的互联等领域。

　　东北证券

　　余震仍将不断

　　展望后市，改革红利的政策预期逻辑犹在，但是由于基本面依然较弱、“预期”驱动的行情存在一定的脆弱性，风险偏好发生了剧烈波动，因此，预计后市“余震”仍将不断、逢高控制仓位为宜。

　　首先，货币政策定向宽松，资金价格以及债市价格出现了一定的回落，但是由于CPI、PPI低于预期，导致实际利率并没有伴随无风险利率的回落而有显著回落，这制约了场外资金进入股市的节奏，更制约了经济面改善的进程。

　　其次，经济数据持续低于预期，经济周期处于类衰退阶段。虽然股市与经济周期并不完全吻合，期间受政策、供求等影响较大，但实证看，投资时钟还是相对靠谱的一个参照系。8-9月份的数据显示经济类衰退特征较为明显，这也是9-10月份以来沪深300为代表的权重指数滞涨的重要原因。

　　其三，沪港通是本轮行情增量资金入场的最易观测也是最有信心的变量，但是沪港通延期制约了博弈资金的信心。同时由于AH股溢价指数已经由7月份的88修复至100附近，套利空间有所缩小，制约了沪港通板块的上涨动能。

　　另外，最近两周市场调整在幅度和时间上均超过了8、9月份市场的调整。某种意义上，近期的调整是对7月以来行情的调整而非仅仅针对9月份市场上涨的调整。

　　中信证券

　　调整仍将继续

　　经济下行压力不减，关注明年政策布局。一方面，三季度GDP同比环比增速皆下行，基本符合市场预期，内需疲弱且未来压力不减，而外需是主要支撑，后者也是9月生产优于预期的原因。另一方面，四中全会闭幕，公报整体符合市场预期，在依宪治国、责任追究制度与司法独立方面皆有亮点。展望未来，9月数据虽有底部企稳迹象，但年内下行预期依然不弱，特别是投资领域；四中全会尘埃落定后，政策关注点切换至明年的经济目标和政策布局。

　　宏观流动性保持中性偏松格局，风险偏好不确定性上升。在央行可能投放了2000亿SLF之后，上周无风险利率水平大幅度下降，再加上11、12月将是典型的财政放款阶段，基本到年底宏观流动性宽松格局可以确立。到年底阶段，央行可能视经济情况、IPO打新情况、季节性因素等再做出货币政策的调整。但目前来看，经济底部企稳态势基本已经明确，年内全面降准降息的可能性不大。

　　乐观预期衰减，市场调整仍将延续。沪指在上周经历了7月以来的最大周跌幅，行业指数、热点题材普遍降温，两市日均成交额也相应降至不到3000亿，这些都预示着投资者的乐观预期呈现出快速回落态势。从资金面情况看，海外资金还在持续流出，国内融资买入额也出现回落，这些也都是投资者情绪转向谨慎的证据。整体来看，市场冲高回落趋势明确，继续建议控制仓位，并逐步兑现收益。

　　国泰君安

　　改革红利释放预期

　　将逐步验证并强化

　　一、改革红利释放是最大的风口

　　10月23日四中全会闭幕，通过了《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，明确了全面推进依法治国的几大任务。依法治国的本质是构建“笼子”，私权的边界得到扩张，“法无禁止即可为”。“笼子”不仅会关入公权，也会释放私权，这是改革最大的红利。

　　市场过去习惯寻找会飞的猪，而不是聚焦风口，这个习惯需要改变。四中全会对改革和依法治国的阐述意味着新的改革风口正在形成，市场预期也将在逐步验证的条件下强化。投资驱动等概念的推动力在下降，而改革推动之下的强国和改革类主题方向新风口正在形成。

　　与三中全会相比，市场对于四中全会的分析和认识仅停留在就事论是阶段，对改革以及相关红利的形成仍然在讨论中。四中全会所论述的私权释放红利将推动全社会对股权投资风险偏好的下降，增量资金推动下市场新风口形成。这一过程不仅体现在散户资金入市层面，更体现在产业资金的布局和参与上。这一进程已经在2014年的兼并收购行情中充分体现，我们认为在未来半年中存在进一步扩大的可能。

　　二、增量资金才是决定市场走向新高的核心因素

　　市场短期纠结于沪港通的审批进度、获利资金锁定收益对市场的冲击，A股指数近期出现调整，但我们认为增量资金是否进一步向A股市场涌入，才是决定后市大盘是否创下新高的核心因素。我们观察到近期开户数和基金账户增量都达到两年以来新高，这意味着增量资金入市的影响仍在深化。近期A股开户数上升到24.4万户，达2012年4月份以来新高；周度基金新开户数也创下20.6万户，突破2008年以来新高。A股市场目前出现了非常明显的存量资金纠结和增量资金乐观的对比。增量资金入市是今年以来市场中最重要的推动因素，这一因素在短期内我们看到仍在加强，而非弱化。经验显示市场对短期政策层面的冲击往往过于悲观，这也使得每次新股发行都形成阶段性买点。

　　三、抓住强国主题和改革主题风口下的“飞猪”

　　四中全会进一步确认了治国方针由“大”国向“强”国的转变，高铁、卫星导航、体育、再教育等主题的上涨是市场预期发生变化的开始。随着强国路线的逐渐明晰，“私权”的不断释放将使这些主题下的上市公司得到宝贵的改革机遇。受益强国主题和国企改革的公司将更容易颠覆传统的商业模式框架，出现爆发式的主题投资机会。

　　东方证券

　　市场仍需等待

　　经济短期筑底弱企稳，仍有下行压力。三季度GDP7.3%、9月份工业增加值8%基本在预期之中，除出口源于海外经济回升超预期正贡献外，从投资和消费数据来看经济下滑压力依然不小。但从高频中观数据——发电量、煤炭、钢铁价格以及房地产销量来看，经济环比呈现一定的弱企稳。汇丰PMI初值从上月的50.2微升至50.4，略好于市场预期，亦显示经济微弱企稳。但从细项数据来看，就业指标和产成品库存指数回升是主因，而企业新订单、新出口订单和采购量指数环比均有所回落，表明国内和国外的终端需求偏弱，在下游需求放缓背景下，产成品库存的回升更像被动的补库存。

　　流动性保持相对稳定。上周市场资金投放400亿，回笼400亿，两相持平。Shibor、票据直贴利率、国债到期收益率等均稳中回落，而上周五新股集中申购使得回购利率有所上行。总体来看，市场流动性比较平稳。

　　此外，十八届四中全会落实推进依法治国，强化制度保障，有助于营造权利公平、机会公平、规则公平的投资环境，激发市场活力。而证监会出台重大资产重组办法，进一步走向市场化。

　　市场判断：短期下跌后可能出现一定反弹，但依靠改革预期的场外资金推动而实现的空心化上涨，需要通过市场的震荡消化来实现降预期，防御仍然是近期的大方向。