长租公寓行业报告：股权融资助力万亿市场竞速跑

       房价高企叠加消费升级、政策扶持等多重利好，使得长租公寓市场进入新加速阶段。近日，华菁证券在华兴资本第三期「华兴·湃」论坛上发布长租公寓行业报告（以下简称为报告），探讨了行业的市场空间、竞争格局等热点话题，并通过对比美国、日本品牌公寓成功案例，对国内市场未来的主流运营模式及相应估值作出预测。

华菁证券地产行业首席分析师周雅婷表示，长租公寓这一赛道宽且长，众多参与者加入竞速赛跑，空间巨大，万亿市场待掘金，但尚未出现垄断性龙头，未来竞争格局充满想象。

长租市场跑道宽而长，资源与资金端优势决定龙头归属

按目前市场空间估算，整体房地产服务市场空间在5.3万亿左右，这一个万亿市场中目前为止仍未成长出一个千亿市值的公司，行业投资价值仍未得到充分挖掘，而身处其中的企业业务收入和市场集中度仍有很大的提升空间。报告预测未来中国的品牌公寓将同时存在集中式、分散式和托管式三种模式。整体品牌公寓的市场占有率将分布在10-15%的范围内。

我国目前品牌公寓的数量不到200万间，占整体租赁市场的比重约为2%，集中式公寓龙头公司的平均管理规模在2-3万间左右，分散式公寓龙头公司管理规模在50万间左右。未来品牌公寓如果能达到10%的市场占有率，整体的公寓数量将达到1060万间，Top10的管理公司平均管理间数为46.8万间，TopOP2的公司平均的管理数量将达到99.3万间。目前美国排名第一的公寓管理公司Greystar管理41.6万间，日本排名第一的公寓管理公司大东建托管理97.8万间。合理推测下，未来中国排名第一的品牌公寓管理公司将会管理超过100万间。 

然而现实增速并未达到理想状态，我国的长租公寓领域的公司一直处于谨慎发展状态中，原因之一是资产价格的高企导致国内租金回报率长期较低，这使得长租公寓的拿房成本高且企业很难在起步阶段自持物业；另一方面，在全球主要发达经济体利率趋于0甚至负的情况下，我国市场利率仍然长期在4%以上的水平，企业融资成本较高。过低的资产收益率和高企的融资成本很大程度上限制了企业加杠杆快速做大的可能性。

图1：国内核心城市资产价格收益率低于主要可比发达国家城市
来源：Wwind，Zzillows，华菁证券研究所

此外，从长租公寓的息税前利润率做了敏感性分析可以发现。入住率在95%的情况下，拿房成本达到租金收入的60%则息税前利润率为0。人房比达到百间11人/百间则息税前利润率也将为0。综合来看，55%的拿房成本占比和百间65%的入住率是盈利的临零界点。

这样的利润结构意味着长租公寓领域并不是一个盈利空间很丰厚的行业，对于已经进场和试图进场的玩家这依然是个有门槛的行业，无论是资源获取端还是运营管理端，市场参与者都行走在刀刃上，稍有不慎都将无利可图赔本出场。

周雅婷表示，在目前长租公寓领域还未出现垄断性龙头的局面下，各家公寓管理公司都充分利用各自的资源禀赋进行突破和尝试，未来资金与和资源端的优势和可持续性将决定行业龙头的归属。

四类参与者各有秘籍 股权融资助力万亿市场竞速跑 

报告显示，长租公寓领域的公司近这些年在私募PE市场上十分活跃，创业型的长租公寓公司在私募PE市场几乎每年进行1-2轮股权融资。在目前定增受限、债务成本居高不下的市场环境下，即使背靠拥有A股上市公司平台的长租公寓公司在发展业务时也将目光投向了股权融资市场，试图借力股权融资加速业务发展。

整体而言，市场现在主要有四类市场参与者：开发商类、中介类、酒店类、创业类，他们在各自的领域里都有独门武器。

○ 开发商背景的公寓管理公司如万科泊寓、招商壹栈，他们充分利用了母公司手中的闲置自持资产进行升级改造，同时借助集团整体的信用进行低成本融资，开发商背景的公寓企业凭借“富二代”的高起点在长租公寓这个领域占据着先发优势，但他们的劣势也十分明显，离开了母公司的资源支持，温室中成长起来的团队在业务进行对外扩张时盈利的持续能力将遭遇严峻挑战，但如果管理团队能在初期母公司的呵护下练好内功，解决好内部团队激励问题，借助品牌的价值进行对外扩张，在长租公寓的大蛋糕中仍然是十分有利的竞争者。

○ 中介背景的公寓机构如链家（自如）、我爱我家（相寓）主要由租赁中介业务延展而来，有天然的客源和分散式房源获取渠道，所以中介背景的长租公寓商主要以分散式公寓切入市场，将长租公寓作为租赁中介业务的变形投入市场，以期获得更高的收益空间。在这个领域，我们判断有实力的中介将会逐步增加集中式公寓的比重，更好地发挥资金和客源优势，同时以集中式公寓为据点发展周边分散式租赁的托管服务，以轻重结合的方式进行扩张。中介背景的公寓商最大的挑战来自于运营，对产品的理解和成本控制能力将是争夺市场的关键。

○ 酒店类背景的公寓商如华住（城家）、窝趣（铂涛）等的主要优势在于住客和存量物业的管理经验上要比别的市场参与者都丰富，运营效率有先发优势，并且在物业资源端，与开发商相似，酒店集团也拥有较多的存量物业可以进行改造转变物业运营功能。仅就内部物业获取而言，酒店类公寓运营商的获取能力要强于中介类和创业类，弱于开发商类，但内部物业的获取存在坪效竞争，地段不好的酒店改造成公寓在经营上的困难也并不小，而在对外扩张上，离开母公司的支持，酒店类公寓运营商与开发商类一样面临着物业获取难题。资金端上酒店类公寓运营商在资金优势上要弱于开发商类。

○ 创业类是目前长租公寓领域中数量最多的参与者，与其它市场参与者相比而言，他们在资源端和资金端都没有先发优势，但经营思路和方式灵活，通常能在一个细分子领域中实现超速跨越。对于创业型公寓管理公司而言，领导者对细分市场的敏锐选择、商业模式的适应性、团队的执行能力都是更重要的市场竞争武器，最有可能成为细分领域的领跑者。

美日成熟模式或可借鉴

反观长租公寓市场成熟的美国和日本，目前主要存在三种形式：自持集中型、自持分散型、托管型。其中盈利能力最好的是自持集中式的AVB，税前利润率为29%，其次是托管式的大东建托，纯租赁业务的税前利润率为3.6%。自持分散式的AMH只有1%。

自持集中型由于集中式公寓具有集中拿房、集中装修、集中管理和一次性投入市场等特点，并且大部分集中式公寓为自建或者协商收购，较通过单个物业投标而来的分散式公寓有明显的成本端优势。

托管式需要产业链上下游强整合获取规模利润。例如日本的大东建托以建筑业务为利润中心，金融、护理、能源业务为增值引擎的产业链协同模式，形成了以托管租赁为平台入口贡献稳定现金流。租赁业务越来越成为一个平台和入口业务,起到带动产业链发展和协同盈利的作用，而非单独作为利润中心存在。

图2：自持集中式盈利能力最强
来源：公司年报，华菁证券研究所
各家均采用2016年年报数据，汇率按1美元=110.97日元折算

从美国和日本两种比较成功的商业模式可以看到，长租公寓领域要成就可持续的盈利模式有两个可行的方向：

○ 拥抱资本做自持，通过物业的增值获益

○ 拥抱产业链将租赁业务作为入口，通过产业链业务获取超额利润都是可行的方向。

叠加上述各因素，周雅婷分析，长租这个行业要进入不难，但要做大并且持续盈利，以致持续高利润率地盈利是有相当难度的。未来在中国的市场中会走一条先拥抱产业链再拥抱资产的发展路径，在这个过程中不排除会出现同时拥有两端优势的企业出现，同时也会催生或者衍变分化出很多专注做单个领域的专业化的公司，例如装修、家政、搬家、金融等等。行业的商业模式演进是个非常值得期待的过程。