观察链家的正确姿势：揭秘链家估值的三个逻辑

          投资人该把链家当成一个什么概念的公司进行估值？三个逻辑。

作为一个从2014蔓延至2015的现象级企业，链家的头条感从未更强烈，并购如火如荼，去哪儿哪儿火，今年掌门人左晖两次出镜，频写公开信，仅在一勺言上就制造了许多爆款话。

这事很有意思。都说链家厉害，但是究竟如何深不可测，很多人说不出一二三来。

还是需要懂行的人来讲。一勺言将连续发布一个内部报告的上下篇，洋洋洒洒，宏大叙事，不乏数据与逻辑，归根到底就解决两个命题：

1、投资人该把链家当成一个什么概念的公司进行估值？

2、链家安身立命的市场总量与份额各有多少？

一勺君引个题眼，观点的知识版权属于杨现领，华创证券新产业趋势部总经理，不服来辩。

链家估值的逻辑

链家是一个基于房地产的O2O公司，理解房地产O2O大约有三个基本的逻辑，这三个逻辑构成一个闭环，不可或缺。

第一个是，规模化逻辑。

这个逻辑可以称之为一种逻辑上的悖论。比如经纪公司，一般性小公司的盈利状况反而更好，夫妻店在一个小区它的财务状况可能比小公司还更好，这是因为它的规模很小。

但一旦你的规模突破100家，到达200家、500家店的时候，随着规模的扩张，规模陷阱就会出现。到了一定规模之后，你的财务指标会恶化，这说明在这个行业，传统经纪公司是没有或者缺少规模效应的，正是基于这种逻辑基础，我们会看到全球范围内真正以二手经纪为核心业务的上市公司是很少的，现有的几家估值都极其低，PS（市销率）低于1倍。

互联网的出现，令我们有机会走出规模化的魔咒。因为互联网的介入，改变了这个房屋经纪行业中资本和劳动的比重。过去，这个行业很小的时候靠夫妻两个人，完全依靠个人的能力与勤奋来赚钱；今天，因为资本的进入，带来整个技术在生产中的成本占比更高。

链家过去的发展阶段中，有一个叫做IT化阶段，核心就是通过资本、技术研发与官网的投入，还有一些SE系统、TE系统，所有在技术系统上的投入，改变了我们传统的经纪公司的生产结构或者成本结构。所以，现在的链家建立在一个完全不同于传统经纪公司的生产结构上，这种结构使得他们能够打破传统的规模陷阱，从而能够让链家在更大的规模上实现更好的财务指标。

这就是左晖的名言含义所在，他说，慢就是快。过去链家做了很多底层平台的技术研发与储备，现在，链家就在吃这个慢的红利。

反观其他的行业也是一样，包括零售行业、旅游行业、出行行业等所有被互联网改变的行业，都有一个很强大的逻辑，就是叫做更有竞争力的生产结构或者成本结构，所以，它能够形成更快速的扩张。

比如京东是典型具有规模化效应的，因为京东仓储在资本支持下，在全国布了很多的仓储，仓储既是它的核心壁垒，同时也是规模化最明显的东西。你装一百件商品在仓储里，跟放一万件东西在仓储里成本不会增加，边际成本是零。

传统的经纪公司里，除了门店，没有核心的固定成本。但正因为链家投入了很多系统上的服务，包括网络的投入，特别是在楼盘字典、基础数据、基础技术和应用上的投入，使得链家作为一个企业的生产成本中，技术的固定成本占比比较高，所以，链家能够打破传统劳动密集型行业的经纪公司所面临的规模陷阱，或者缺少规模效应的这样一个困境。

因此，链家能够在更大的规模——7万经纪人与5000家门店的基础上，还能实现更好的扩张和更好的盈利。

第二个是，范围经济逻辑。

以前做经纪赚的就是经纪的钱，做租赁的就是赚租赁的钱，做公寓的，挣的是公寓的价差。今天在谈论链家的时候，我们是把链家放到房屋流通的角度谈。所谓的流通包括了租赁、新房交易、二手房交易、普通租赁、公寓、金融、装修等一系列的服务。

之所以变成流通的概念，这是时代的背景所要求，原来是开发，现在是流通。链家现在做的事情是，让房屋的流通更加自由，房屋的流通效率更高，在这样一个大环境下，链家的不同业务之间会逐步地产生一些协同效应。

所谓的范围经济就是指，提供两项服务比提供一项服务带来的价值更高、更赚钱。现在，链家在做的公寓产品自如，在某种程度上跟他们的二手房经纪业务是高度相关的，因为，链家在拿房和出房环节都会帮助自如做很多事情，还有他们的金融。

正是掌控了交易场景，链家才能够围绕交易场景提供租楼贷、首付贷、理财等一些服务，正是有这些服务，才使得链家的利润来源突破传统经纪公司的佣金收入，使得收入和利润的结构更加多元化。

所以，链家围绕交易的衍生收入和衍生的利润占比在逐步的提升。预计今年，金融收入将占链家总营收的15%，金融的渗透率非常高。

第三个是，网络效应逻辑。

如果说，前面两个逻辑是线下业务的逻辑，那么，第三个逻辑是线上的纯互联网逻辑。

什么是网络效应，我们可以从两个简单的案例来说。链家现在是近7万经纪人，多一个经纪人有可能会带来更多的内部博弈，因为，多一个经纪人自然竞争更加激烈，博弈和竞争就会很多。

假如这个人来了不贡献房源，他的带看会从各个方面影响整个池子的效率，这是一种负反馈。现在反过来，如果我们能够建立很好的规则体系，多了一个经纪人，不光没有博弈，反而因为这个经纪人的到来，整个的连接就多了一万条。原来有一万个人，现在进来一个人，和现有的一万人就会产生各种交流、以及房源的匹配，实际上是增加了一万个链接。

在这个基础上，它会使得房源与客源的匹配效率提升很大。因为，每来一个人，他身上还不只是一个线索，它有很多个客人和房源，原来在这个池子里面无法成交的客户或无法卖出去的房子，因为他的到来链接就多了一万个。这就是典型的多一个人带来的效果。但是，到底是增加了链接的有效性，提高了匹配的效率，还是增加了更多的博弈成本，要看管理。管得不好就是博弈，管得好就是成交效率的提升。

我们认为，链家已经度过了这么一个阶段。链家通过互联网的逻辑与底层平台，能够对经纪人的线下行为产生有价值的引导，能够做到有迹可循。毕竟，每个经纪人的行为总要产生一些轨迹，有据可查，每个轨迹都有数据。

链家通过互联网的规则来引导经纪人的行为，减少他们的博弈，从而使得这个经纪人的平台成为一个具有网络效应的正反馈的平台。因为正反馈的建立，每一个人到来之后，反而能够提高连接的效率，因为连接效率的提高，整个人均成交效率就提高了。另外，服务体验也会改进，因为多了一个人。

以上三条逻辑中，规模经济和范围经济，它已经存在于客观世界很多年了，网络效应也单独存在很多年了，但今天通过房产O2O的逻辑，把这三种逻辑结合在一起，还是第一次。

在O2O出现之前，网络效应的代表样本是百度，腾讯，阿里巴巴这些BAT，他们代表着线上的网络效应。比如，你用了微信我也会用，我使用了以后链接会更有效。

但是，今天我们谈的网络效应是指，线下服务的网络效应，在房产领域，链家所做的事情就是能从逻辑上把网络效应、规模经济和范围经济融合在一起，这是我们谈论链家的估值、商业模式，以及未来扩张的一切源泉与基础，这也是谈论链家应有的正确观察姿势。

有一些投资者对链家的估值有分歧，是因为他们还不清楚链家在做什么。背后的逻辑就是这三个东西，由于链家同时具备了这三个逻辑效应，它的估值逻辑就完全不一样了。

（原标题为：【情报】观察链家的正确姿势（上））